Vai ECB aktīvu pirkumi joprojām pilda savus uzdevumus?

Kaut šogad galvassāpes rada augošās gāzes, degvielas un elektrības cenas, jāatzīst, ka pēdējā desmitgadē inflācija vairumā attīstīto valstu, t.sk. Latvijā un eiro zonā, kopumā ir bijusi vēsturiski zemā līmenī. Vidējā inflācija kopš 2012. gada eiro zonā bijusi 1%, ASV - 1.6% un Latvijā - 1.3%. Tas ir ievērojami mazāk nekā 21. gadsimta sākumā, nemaz nerunājot par iepriekšējā gadsimta pēdējās desmitgadēs pieredzēto. Tomēr vidējie inflācijas rādītāji ir bijuši arī zem centrālo banku nospraustā mērķa – 2%. Kāpēc par to satraukties? Cenu pieaugums 1% apmērā taču ir divreiz mazāks nekā pieaugums par 2%.

Ja pārlieku zema inflācija būtu īstermiņa parādība, satraukumam tiešām nebūtu pamata, bet, ņemot vērā, ka inflācija pēdējā desmitgadē teju visu laiku bija zem mērķa rādītāja, tas nav palicis bez sekām. Proti, zema inflācija nozīmē arī to, ka centrālo banku iespējas atbalstīt ekonomiku, izmantojot īstermiņa procentu likmes, kļūst arvien ierobežotākas. Eiro zonā šī centrālās bankas noteiktā nominālā procentu likme 2012. gadā sasniedza 0%, un kopš 2014. gada tā ir pat negatīva. Līdz ar to tālākas iespējas atbalstīt ekonomiku ar procentu likmju pārmaiņām ir teju izsmeltas.

Procentu likmju vietā aktīvu iegāde

Tādēļ centrālo banku arsenālu pēdējā desmitgadē papildināja jauns instruments - aktīvu iegādes. Tās ietvaros centrālās bankas iegādājas valstu un lielo uzņēmumu parādzīmes, samazinot to aizņemšanās izmaksas un tādējādi veicinot to investīcijas un ekonomisko aktivitāti kopumā. Turklāt netiešā veidā tiek samazinātas arī mājsaimniecību un ne tik lielo uzņēmumu kredītu procentu likmes [1].

Eiropas Centrālā banka (ECB) 2015. gadā uzsāka pirkumus paplašinātās aktīvu iegādes (PAIP) programmas ietvaros, lai novērstu deflācijas draudus un stimulētu ekonomisko aktivitāti. Līdz šim veiktie pētījumi liecina, ka PAIP savu uzdevumu ir izpildījusi lieliski – tā ir samazinājusi valdības, uzņēmumu un mājsaimniecību aizņemšanās izmaksas un tādējādi kāpinājusi ekonomisko aktivitāti. Līdz ar to nav pārsteidzoši, ka, sākoties Covid-19 pandēmijai, viens no galvenajiem ECB instrumentiem cīņā ar vīrusa radītajām ekonomiskajām sekām ir tieši aktīvu iegāde. Proti, 2020. gadā martā tika izziņota pandēmijas ārkārtas aktīvu iegādes programmu (PĀAIP) ar mērķi mazināt Covid-19 izraisīto nenoteiktību finanšu tirgos un nodrošināt inflācijas atgriešanos 2% līmenī.

Pašreiz ECB padome paredz, ka PĀAIP turpināsies vismaz līdz 2022. gada martam, bet par programmas tālāko nākotni, visticamāk, tiks lemts jau tuvākajos mēnešos. Viens no jautājumiem, kas domājams radīsies diskusiju laikā, ir saistīts ar ECB īstenoto aktīvu iegāžu ekonomisko ietekmi laika gaitā. Proti, vai sākotnējās liecības par PAIP efektivitāti vēl arvien  ir spēkā?

Tādēļ veicām pētījumu, kurā novērtējam ECB aktīvu pirkumu makroekonomisko ietekmi periodā no 2015. līdz 2020. gadam. Galvenie pētījuma rezultāti (1. attēls) ir šādi:

• ECB aktīvu iegāžu ietekme uz eiro zonas izaugsmi laika gaitā ir saglabājusies stabila - iegādes vēl arvien spēj veicināt ekonomisko aktivitāti eiro zonā.
• Aktīvu iegāžu spēja ietekmēt inflāciju ir ievērojami samazinājusies pēdējos gados, veidojot vien 25% no sākotnējās 2015. gada ietekmes, kad aktīvu pirkumi tika uzsākti.

Kāpēc aktīvu iegāžu ietekme uz inflāciju ir kritusies?

Optimisti to potenciāli skaidrotu ar lēzenāku Filipsa līkni jeb vājāku ekonomiskās aktivitātes pārnesi uz cenām, ko nosaka dažādi strukturāli faktori, kas lielākoties ir ārpus centrālās bankas kontroles. Līdz ar to mazāka aktīvu pirkumu ietekme uz inflāciju vienkārši atspoguļo strukturālas pārmaiņas tautsaimniecībā un nebūt neliecina par to mazāku atdevi.

Taču mūsu pētījuma rezultāti liecina, ka viss nav tik vienkārši, jo laikā gaitā ir būtiski mainījušies kanāli, pa kuriem aktīvu iegādes ietekmē tautsaimniecību. Piemēram, pēdējo gadu laikā ir būtiski mazinājusies aktīvu iegāžu spēja ietekmēt inflācijas gaidas – kanāls, kuram bija būtiska loma PAIP īstenošanas sākumā. Taču monetārās politikas spēja ietekmēt ekonomikas dalībnieku inflācijas gaidas ir nozīmīga, jo tās iespaido uzņēmumu un mājsaimniecību rīcību šodien un attiecīgi – arī faktisko inflāciju.  Tāpat rezultāti rāda, ka aktīvu iegāžu spēja samazināt ārējā finansējuma izmaksas pa portfeļa pārstrukturēšanas [2] un signalizēšanas kanāliem [3] ir saglabājusies stabila, taču zemākas procentu likmes ir samazinājušas uzņēmumu izmaksas, mazinot arī cenu spiedienu veidošanos tautsaimniecībā – pretēji centrālās bankas iecerei.

Papildus tam, pētījumā secināts, ka ECB aktīvu pirkumi pamatā ir pozitīvi ietekmējuši uzņēmumu investīcijas, savukārt ietekme uz mājsaimniecību patēriņu pēdējos gados ir bijusi ierobežota. Investīcijas ir sekmējušas jaunu ražošanas jaudu veidošanos, mazinot ražošanas resursu noslodzi un inflācijas spiedienu. Esošajā literatūrā par ECB aktīvu pirkumiem šiem piedāvājuma puses transmisijas kanāliem līdz šim ir veltīta maza uzmanība, taču šī pētījuma rezultāti rāda, ka tiem ir būtiska loma, jo ilgāk centrālā banka veic aktīvu iegādes.

Kopumā pētījums ļauj secināt, ka aktīvu iegādes vēl arvien spēj stiprināt ekonomisko aktivitāti eiro zonā, tomēr to spēja ietekmēt inflāciju ir mazinājusies laika gaitā.

[1] Tradicionāli viens no lielākajiem vērtspapīru turētājiem ir komercbankas, kuras, pārdodot tos centrālai bankai, iegūst papildu līdzekļus, ko novirzīt kreditēšanai, palielinot to piedāvājumu un mazinot kredītu likmes.

[2] Centrālo banku aktīvu pirkumi samazina programmu ietvaros iegādāto vērtspapīru ienesīgumu, liekot citiem finanšu tirgus dalībniekiem mainīt savu portfeļu struktūru, iekļaujot ilgāka termiņa un/vai augstāka riska vērtspapīrus, tādējādi samazinot arī to vērtspapīru ienesīgumu, kurus centrālā banka pat tieši neiegādājas.

[3] Veicot aktīvu iegādes, centrālā banka signalizē, ka ekonomika atrodas tālu no vēlamā stāvokļa, tā norādot, ka arī īstermiņa procentu likmes vēl ilgstoši saglabāsies zemas.

Informāciju sagatavoja Andrejs Zlobins, Latvijas Bankas ekonomists.